一、什么是对赌条款

投资融双方签订的调整估值的约定俗称“对赌协议”，但“对赌协议”其实并非该类协议的直译。

这类协议翻译前的名称叫“Valuation Adjustment Mechanism”，简称“VAM”，直译过来是“估值调整机制”。

对赌协议在中国已经应用很多年，圈内公认最早的对赌实例为2003年摩根士丹利等三家国际投资机构对蒙牛乳业的投资。该合同主要约定：

2003至2006年，如果蒙牛乳业业绩的复合增长率低于50%，蒙牛乳业管理团队要向外资方赔偿7800万股蒙牛乳业股票，或以等值现金代价支付；

反之，投资方向蒙牛乳业管理团队赠送蒙牛乳业股票。该“赌局”蒙牛乳业管理团队成功胜出，获得合同约定利益。

自此之后，对赌开始在国内投资圈逐渐盛行，随之也涌现出一批具有影响力的“对赌案例”。

如摩根士丹利、鼎晖投资与永乐电器的对赌，英联、摩根士丹利、高盛与太子奶的对赌，中山联动、今日资本与真功夫的对赌等等。

随着这些案例一起“对赌协议”进入大众视野，对赌也逐渐被人们认为是融资方对投资方的一场赌博，拿投资人的钱去赌融资方的未来。

二、证监会态度

在《科创板股票发行上市审核问答》、《首发业务若干问题解答》等最新的监管意见中，证监会和上交所有条件地允许对赌协议存在。同时满足以下四项要求的，发行人可以不清理对赌协议：

一是发行人不作为对赌协议的当事人；

二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；

三是对赌协议不与市值挂钩；

四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

三、对赌条款内容

1、财务业绩：指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以「净利润」作为对赌标的。

2、上市时间：比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购合伙人的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。

3、非财务业绩：如用户增长数、商铺合作家数、某项投资或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。

4、关联交易：是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。

5、债券和债务：指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。

该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例。

6、竞业限制：公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。竞业限制是 100% 要签订的条款。

7、股权转让限制：该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。

通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。

8、引进新投资者限制：将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。

9、反稀释权：该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。

10、优先分红权：公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。

11、优先购股权：公司上市前若要增发股份，PE、VC 优先于其他股东认购增发的股份。

12、优先清算权：公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。

13、共同售股权：公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC 以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。

此条款除了限制了公司原股东的自由，也为 投资者增加了一条退出路径。

14、强卖权：投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。

15、一票否决权：投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。

这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第 43 条规定，有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外。

16、管理层对赌：在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。

17、回购承诺：公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。

18、违约原则：任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。